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Telegram搜索用户:集思广益/贸易顺差为何难阻人币贬值\中银证券全球首席经济学家 管 涛

admin2022-11-2613

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  内地今年前七个月的贸易顺差相当于去年前九个月累计规模的1.13倍、前十个月的0.94倍。\新华社

  去年美元指数止跌反弹,但受益于贸易顺差扩大,人民币汇率保持强势。今年情形却大相迳庭。8月7日,国家海关总署公布的7月份进出口数据显示,当月贸易顺差达到创纪录的1013亿美元,前七个月累计顺差4823亿美元,同比增长61.6%。但人民币对美元汇率打破了4月底急跌之后盘整行情,于8月19日起跌破6.80,跌至2020年9月以来新低。为什么贸易大顺差、人民币升值逻辑失灵了呢?

  年初,笔者曾撰文指出,贸易顺差能否支持人民币汇率走强取决于三点:一是海关贸易顺差本身的规模;二是贸易顺差转化为结售汇顺差的能力;三是贸易结售汇顺差被其他渠道结售汇逆差对冲的程度。文章强调,贸易大顺差增强了中国抵御资本流动冲击的能力,但贸易顺差需要逐步积累,而资本流出压力可能瞬间释放,这种错配仍可能令人民币承压。文末专门提示,「二连涨」之后,汇率纠偏风险可能并非「狼来了」。

  企业结汇意愿下降

  按照上述分析框架,今年前七个月的中国贸易顺差相当于去年前九个月累计规模的1.13倍、前十个月的0.94倍。也就是说,今年前七个月已经干了九个多月的活儿,贸易顺差本身的规模显然已经不是问题。然而,后面两个问题却值得关注。

  从海关贸易顺差变成贸易结售汇顺差,要经过银行代客涉外收付和代客结售汇两个环节。从第一个环节银行代客涉外收付看,不论与上年同期还是与五年趋势值相比,海关贸易顺差转化为银行代客货物贸易收付顺差的漏损都是比较少的。按照海关可比口径,今年前七个月出口少收入971亿美元,进口多支出863亿美元,贸易顺收小于顺差1834亿美元,相当于海关进出口顺差38.0%,同比下降3.5个百分点,较2017至2021年趋势值下降17.4个百分点。

  从第二个环节银行代客结售汇看,前七个月代客货物贸易收入结汇率为55.6%,同比下降1.9个百分点,较2017至2021年趋势值下降0.6个百分点;银行代客货物贸易支付购汇率为55.4%,同比上升3.2个百分点,较2017至2021年趋势值上升5.2个百分点;银行代客货物贸易结售汇顺差1634亿美元,同比下降9.1%;相当于同期海关进出口顺差的33.9%,同比下降26.3个百分点,较2017至2021年趋势值下降18.4个百分点。

  贸易结售汇顺差转化银行结售汇总顺差的效率,则还要看其他渠道的外汇供求状况。前七个月,银行代客货物贸易结售汇顺差1634亿美元,被同期代客服务贸易、收益和经常转移、证券投资、银行自身结售汇逆差,以及外汇衍生品净结汇敞口下降等合计1126亿美元,抵销了68.9%。去年同期,货物贸易结售汇顺差1797亿美元,前述各项合计逆差575亿美元,仅抵销了32.0%。

  上述趋势导致了境内外汇供求缺口快速收敛。前七个月,银行即远期(含期权)结售汇顺差549亿美元,同比下降66.6%,减少1095亿美元。其中,外汇衍生品净结汇敞口下降、代客直接投资结售汇顺差减少分别贡献了44.2%、22.5%,代客货物贸易结售汇顺差减少、收益和经常转移结售汇逆差扩大分别贡献了14.9%和13.8%。尤其是4至7月份,人民币汇率急跌之后低位盘整。其间,月均银行即远期(含期权)结售汇顺差53亿美元,同比下降69.0%,同期月均海关进出口顺差却增加1.72倍。

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  尽管如此,贸易大顺差对人民币汇率的支撑作用仍不容抹杀。今年前七个月,货物贸易结售汇顺差相当于银行结售汇总顺差的2.97倍,其中4至7月份更是高达4.03倍。

  美元指数廿年新高

  今年人民币汇率走势一波三折。前两个多月人民币汇率延续强势,3月初升至6.30附近,甚至被贴上了「避险货币」的标签。此后于4月底出现急跌行情,到5月16日跌至6.80附近,较前高最多下跌7.2%。5月17日起止跌回升,中间价和收盘价最多分别升至6.6550和6.6457,之后围绕6.70上下波动。7月上中旬,收盘价和中间价先后跌破6.70,8月19日又双双跌破6.80。到8月26日,中间价和收盘价分别跌至6.8486和6.8621,为两年来低点。最近的调整行情始于8月15日,到8月26日10个交易日,中间价和收盘价分别下跌1.6%和1.9%。

  本轮调整与4月底的原因基本相同:

  一是美元走势较强。美联储紧缩预期叠加欧元区滞胀风险上升,推动美元指数重新升至二十年新高,8月15至26日累计上涨3.0%,今年以来累计上涨13.4%。同期,万得人民币汇率预估指数基本持平,今年以来累计下跌0.3%。可见,这依然不是人民币弱,而是美元太强。

  二是国内经济反弹受阻。8月12日和15日先后公布的7月份中国金融和经济数据弱于预期,反映国内再现多地疫情散发和南方高温天气造成的新冲击。受此影响,8月15至26日,沪深股通项下累计净买入12亿元人民币,较8月1至12日下降80.8%;CNH(人币离岸价)相对CNY(人币在岸价)持续偏弱,日均差价由+58基点增至+178基点。

  三是中美利差倒挂加深。当市场纠结美联储9月份议息会议是加息50基点还是75基点之际,8月15日中国人民银行超预期下调1年期MLF(中期借贷便利)和7天逆回购利率各10基点,8月22日1年期和5年期LPR(贷款基础利率)利率分别下调5和15基点。在中美货币政策分化加剧的背景下,8月15至26日,日均2年期和10年期中美国债收益率差分别为-117和-35基点,分别较8月1至12日日均水平扩大17.0%和945.2%;日均1年期美元兑人民币远掉期点子为-1029基点,增加32.5%。外汇市场似乎对通胀美高中低、中美实际利差为正的「利好」并不买账。

  市场预期是善变的。年初,人币升破六算还是一些人的执念,现在越来越多的人却转为猜测人民币继续下跌。当下,人民币的主要利淡包括:国内疫情反弹、金融风险处置、经济恢复放缓、海外激进紧缩、全球经济滞胀、国际金融动荡、地缘政治冲突等;潜在利好则是美国经济见顶回落、海外紧缩预期减弱、稳增长进一步发力、行业监管政策调整、疫情防控政策优化等。

  人民币会不会继续向下调整,取决于未来影响人民币汇率的因素是利空还是利多占上风,这并非简单的多空因素数量对比。而且,汇率弹性增加有助于及时释放市场压力、避免预期积累,市场多空切换将会转瞬完成。

  此外,政策因素也将是一个重要变量。这波人民币汇率五个多月时间回调了近8%,与2018年4至7月份那波回调幅度相近。2018年8月6日和8月24日,中国人行先后重启了外汇风险准备金和逆周期因子。当时正值中美经贸摩擦升级,同时「7」仍是一道重要心理关卡。2019年8月破七之后,打开了人民币汇率可上可下的弹性空间。现在不论政府还是市场,对于汇率双向波动、宽幅震荡的容忍度和适应性都大大增强。但若市场出现顺周期的羊群效应或汇率超调风险,相信有关方面仍会适时政策纠偏。

  不宜押注单边行情

  中国有信心、有条件、有能力保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。当然,合理均衡是目标,双向波动是常态。实践证明,保持汇率政策灵活性,有助于发挥汇率吸收内外部冲击的减震器作用,增强宏观政策自主性,减少行政手段干预,提振投资者信心。

  对企业来讲,与其去猜或者赌人民币继续下跌,还不如聚焦主业,树立风险中性意识,控制好货币错配和汇率敞口。从事自己并不擅长的金融交易很可能是火中取栗,往往落入追涨杀跌的境地。何况如前所述,今年贸易顺差顺收的规模好于往年,非供求因素驱动的人民币回调,其反弹可能一触即发。

网友评论

2条评论
  • 2022-10-02 00:44:42

    北京商报讯(记者 陶凤 吕银玲)11月30日,国务院联防联控机制召开新闻发布会,国家卫健委新闻发言人、宣传司副司长米锋介绍,全球新冠肺炎新增确诊病例仍在增长,日新增确诊病例接近上一轮疫情高峰水平,加上奥密克戎变异毒株在有些国家和地区扩散,我国外防输入压力持续加大。11月以来,我国新增本土确诊病例大部分集中在边境和口岸城市。要坚持“外防输入、内防反弹”的总策略毫不动摇,最大限度减少疫情对经济社会的影响。要加快老年人和3-17岁人群疫苗接种,推进重点人群加强免疫工作。挚爱!

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